21-联储并购研究中心研究员 杨坪 广州报道

　　5月15日，由南方财经全媒体集团指导，主办，21世纪资本研究院作为首席智库，天河基金、同城商旅广东省管理会计师协会提供支持的南方财经国际论坛21世纪卓越董事会（广州站）顺利召开。

　　大会现场，21世纪资本研究院联合联储证券并购研究中心（下称：21资本-联储并购研究中心）重磅发布《A股并购市场2023年总结及2024年预判》（简称《2023 年 A 股并购报告》）。

　　联储证券总裁助理、并购业务部负责人尹中余作为发布人在现场指出，2024年开年以来，证券监管部门出台了一系列鼓励、引导并购重组的政策措施（以下统称“并购重组新政”）。与历次并购重组新政策相比，2024年初以来的并购重组新政具备如下两个鲜明特征：其一，旗帜鲜明地鼓励产业并购，尤其是鼓励那些处于行业龙头地位的大公司通过并购重组进一步巩固自身的行业地位；其二，旗帜鲜明地表达了从严监管借壳上市和盲目跨界并购，坚决打击炒壳行为。

　　尹中余表示：“这是监管部门第一次在鼓励上市公司产业重组的同时，明确提出遏制借壳上市和盲目跨界，具有重大历史意义。这不仅可以进一步激活A股市场的资源优化配置功能，而且可以优化国内资本市场的整体生态环境，A股的投资逻辑也将随之发生重大变化，市场参与各方均应保持高度关注。”

　　2024年4月，国务院出台《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（“新国九条”），明确要加大退市监管力度，进一步削减“壳”资源价值。加强并购重组监管，强化主业相关性，严把注入资产质量关，加大对“借壳上市”的监管力度，精准打击各类违规“保壳”行为。

　　尹中余认为，从并购角度观察，与前两次“国九条”相比，“新国九条”将全方位重塑资本市场生态。这是国家层面首次旗帜鲜明地明确进一步削减“壳”资源价值，同时强化高质量产业并购与加大 “借壳上市”监管力度并举，精准打击各类违规“保壳”行为，将对A股资本市场生态产生重大影响。

　　展望 2024 年，尹中余给出了三点预测：一，并购退出将越来越具吸引力；二，大小市值上市公司的股票将呈现分化趋势；三，新股发行过程中的市场化约束将逐步体现。

　　附：《2023 年 A 股并购报告》全文

　　《并购重组新政有望引领资本市场迈上新台阶

　　——2023 年 A 股并购市场总结与 2024 年度展望》

　　导语：笃行致远，静待花开

　　挥别疫情的阴霾，中国经济持续回升，高质量发展扎实推进，新质生产力高歌猛进，2023 年注定不平凡。这一年，并购重组被寄予了很高的期望。虽然 A 股并购市场的多项主要指标出现了较为明显的下滑，但忧中也有喜。2023 年，A 股并购市场究竟呈现哪些新特征？借壳上市、“A 吃 A”、控股权交易、破产重整等市场热门的资本运作有哪些新变化？依靠假重组炒作风气是否依然盛行？对于至关重要的 2024年，A 股并购市场是否能够迎来新拐点？为了营造资本市场更好的生态环境，我们将贡献哪些新的政策建议？敬请惠阅本报告，为您一一揭晓答案。

　　2024 年年初以来，证监会密集出台了多项鼓励上市公司并购重组的新政策，这些新政策的逐步落地，不仅可以让萎靡已久的 A 股并购市场迎来久违的“暖春”，而且有望对国内资本市场的整体环境产生深远影响，引领 A 股市场迈入健康发展的新台阶。

　　2024 年，静待花开！

　　第一章 A 股并购市场整体指标喜忧参半

　　2023 年，A 股并购市场可谓“喜忧参半”。尽管一些主要指标不尽如人意，但是我们也欣喜地发现，A 股并购市场正朝着更健康、更理性的方向坚定前行。经过对历年大量并购数据的统计分析，我们挖掘出 2023 年 A 股并购市场的新特征并做出如下总结及分析。

　　一、A 股并购市场主要指标全线下滑

　　随着北交所日益蓬勃发展，所属板块的上市公司并购交易活动日趋活跃，因此我们今年统计范围涵盖了包括北交所在内的所有 A 股上市公司。A 股上市公司并购重组交易类型包括如下三类：（1）上市公司在 2023 年内首次公告的重大、非重大所有资产收购交易；（2）上市公司在 2023 年内首次公告的重大、非重大所有资产出售交易；（3）上市公司在 2023 年内首次公告的 5%以上股份变动交易及股东层面股权变动交易（以下统称为“上市公司股份变动”）。

　　1、A 股并购交易数量与规模双降

　　2023 年，A 股上市公司全年开展的并购交易数量共计 6,325 起，较 2022 年同期下滑约 9%。其中披露交易金额的并购交易共 5,101 起，总交易规模约 2.39 万亿元，较 2022 年同期下滑 15%。

　　从各交易类型的数量分别看，2023 年均有不同程度下滑。在 A 股上市公司 2023年发起的 6,325 起并购重组交易中，上市公司出售资产交易共计 1,281 起，较上年同期下滑 9%；上市公司收购资产交易共计 4,183 起，较上年同期下滑 7.5%；上市公司股份变动交易共计 861 起，较上年同期下滑 14%。

　　从各并购交易类型的规模分别看，2023 年亦均有不同程度下滑。2023 年，A 股上市公司披露交易金额的资产收购规模共计 1.79 万亿元，较上年同期下滑 17.44%；上市公司披露交易金额的资产出售规模共计 3,017.25 亿元，较上年同期下滑 3.78%；上市公司披露交易金额的股份变动规模共计 2,992.55 亿元，较上年同期下滑 10.53%。

　　2、重大资产收购数量与金额再探新底

　　2023 年，A 股上市公司发起的构成重大资产重组的资产收购（以下简称“重大资产收购”）交易数量和金额进一步下滑。经我们统计，2023 年，A 股上市公司发起的重大资产收购累计 89 起，较 2022 年同期下滑 18.35%，创下 2015 年以来的最低值。其中，披露交易金额的重大资产收购交易共计 53 起，合计交易金额 1,115.05 亿元、平均每起交易金额 21 亿元，分别较上年同期下滑 57%和 52%，均创下 2015 年以来的最低值。

　　我们分析认为，2023 年重大资产收购交易数量、合计交易金额及平均交易金额大幅下滑的主要原因包括：（1）近两年国内 IPO 上市进程有所加快，使得优质并购标的愈发稀缺；（2）在国内外经济环境复杂的背景下，上市公司扩张态度谨慎；（3）部分上市公司更加倾向于化整为零并以现金方式、分步完成收购。

　　3、重组审核数量急剧萎缩

　　由于证券监管部门持续简政放权以及重大资产交易的活跃度不见起色，近年 A股上市公司并购重组需要行政许可的数量持续下降。2023 年，证监会仅审核 26 起交易（其中重庆百货（600729）发行股份购买资产首次上会暂缓表决，第二次上会获通过，算作 1起），较 2022 年同比下滑 48%，创下 2015 年以来的新低。

　　2023 年，虽然 A 股并购重组的审核数量继续萎缩至 26 起，但是审核通过率创下2015 年以来的新高。2023 年，仅有一起创业板上市公司的重组被否，整体重组审核通过率高达 96.15%（不包括未上会便终止的并购重组）。

　　4、借壳上市几乎绝迹

　　2023 年，A 股上市公司首次披露 3 起借壳上市，数据进一步萎缩。此外，A 股借壳上市的最终完成率从 2019 年的 55%降为 2022 年的 25%。2023 年首次披露的 3 起借壳上市案例中，大连热电（600719）发行股份收购康辉新材尚在草案阶段，路畅科技（002813）发行股份收购中联高机获得证监会受理，而日播时尚（603196）收购锦源晟已宣告失败。我们曾经在 2016年度并购报告中就预测过 A 股借壳上市将继续降温，虽然 2019 年监管部门对借壳上市政策有所宽松，但时至今日借壳上市实际交易案例依旧寥寥无几，这与二级市场投资者持续的乐观预期形成鲜明反差。

　　5、市场化“A 吃 A”暂熄火

　　我们近年的并购报告均对 A 股上市公司收购另一家 A 股上市公司的交易进行了深度观察。2023 年，我们将上市公司收购另一家上市公司控股权称为“A 控 A”，将上市公司吸收合并另一家上市公司 100%股份称为“A 并 A”，并统一称为“A 吃 A”。

　　2023 年，A 股上市公司仅首次披露两起市场化“A 控 A”并购事件，即建发股份（600153）以62.86 亿元现金协议收购美凯龙（601828） 29.95%股份、神州数码（000034）全资孙公司以 4.48 亿元现金协议收购山石网科 11.95%股份。

　　我们认为市场化“A 吃 A”在 2023 年暂时熄火的主要原因为：（1）在国内外经济环境复杂的背景下，头部上市公司的收购意愿明显谨慎，观望态度浓重，尤其是面对“A 吃 A”类型的超大型并购尤为慎重；（2）2023 年的 A 股二级市场呈现出结构性行情，大盘股调整幅度较大，而小市值上市公司调整不充分导致“A 吃 A”相对不划算。

　　市场化“A 吃 A”是反映资本市场存量资源优化配置功能的最敏感的指标，也是反映产业动态整合活跃度的最明显指标，2023 年的暂时熄火需要引起各方的警觉和关注。相比于“A 控 A”，市场化“A 并 A”更富有指标意义，成熟资本市场中的很多中小市值上市公司都是通过这种方式完成退市的，但 A 股至今未出现市场化的“A 并 A”成功案例。2024 年初证监会明确表态鼓励 A 股上市公司之间的吸收合并，市场化“A 并 A”有望开创先河，我们拭目以待。

　　二、A 股并购市场益发健康、理性

　　虽然 2023 年 A 股并购市场多项主要指标出现大幅下滑，但是我们也惊喜地看到，A 股并购市场正朝着更加健康、更加理性的方向发展，主要表现为头部大市值上市公司持续担纲并购主力、产业并购主流地位愈发稳固、景气度较高及成熟行业并购普遍活跃、经济发达地区并购显著活跃等。

　　1、头部大市值上市公司持续担纲并购主力

　　我们对 A 股上市公司 2023 年发起的 4,183 起资产收购交易进行了买方画像分析，并将发起资产收购交易的上市公司按照 2023 年 1 月 1 日的市值分为四个区间：小于 30 亿元、30-50 亿元、50-100 亿元、100 亿元及以上（若公司在 2023 年首发上市则按照上市首日的市值）。

　　统计发现，A 股市值百亿以上的上市公司持续多年担纲并购主力。2023 年，市值百亿以上的上市公司共发起资产收购交易 1,608 起，占上市公司资产收购交易总数量的 38.44%；市值 50-100 亿元上市公司发起资产收购交易数量为 968 起，占上市公司资产收购交易数量的 23.14%。

　　从收购规模观察，市值百亿以上的上市公司更是遥遥领先。2023 年，市值百亿以上的上市公司全年合计收购规模 1.36 万亿元，占上市公司收购资产总规模的76.32%；市值 50-100 亿元的上市公司合计收购规模 2,355.47 亿元，占上市公司收购资产规模的 13.18%。无论收购数量还是规模，具备强大整合能力和收购能力的大市值上市公司持续多年成为 A 股并购市场不可撼动的“主力军”。

　　值得关注的是，上述 1,608 起资产收购是由 765 家市值百亿以上的上市公司发起的，占 2023 年 1 月 1 日上市公司总数量的 14%，即“A 股占比 14%的上市公司收购规模占到上市公司收购资产总规模的 76.32%”，A 股并购市场逐渐呈现出 “二八分化”的趋势，这一现象与欧美发达资本市场中呈现的并购交易“一九分化”现象渐行渐近。

　　2、产业并购主流地位愈发稳固

　　我们曾在 2018 年的并购报告《上市公司并购是馅饼还是陷阱？》中，对 2017年、2018 年连续两年业绩承诺不达标的并购事件进行了详细统计分析，最后发现业绩承诺严重不达标的并购标的多处于新兴行业和轻资产行业，而且普遍属于跨界收购。经过前几年跨界并购频繁暴雷的沉痛教训，近年产业并购的理念逐渐深入人心且占比显著提升。为便于对交易案例逐一分析，此章节我们以 2023 年上市公司重大资产收购 89 起交易作为统计样本。

　　按照交易目的划分，在 2023 年 89 起重大资产收购事件中，以产业并购（具体包括同行业及上下游相关的并购重组）为目的的交易有 73 起，占比高达 82.02%，该比例成为自 2019 年以来的最高值，显示产业并购的主流地位益发稳固。

　　3、高景气度及成熟行业并购活跃

　　从 2023 年披露的 6,352 起并购交易所涉上市公司的行业分布上看，高景气度及成熟行业并购显著活跃。其中，生物医药行业上市公司的并购交易最为频繁，已连续四年蝉联榜首；机械设备、电子、基础化工、电力设备等成熟行业上市公司的并购整合显著活跃，计算机、汽车等高景气度行业上市公司的并购活跃度紧随其后。

　　4、粤浙苏京沪上市公司收购显著活跃

　　从实施收购资产的上市公司所属区域来看，收购数量和规模排名靠前的区域的经济发展程度也相对发达。2023 年，所在地上市公司收购资产交易数量最多的省份为广东，合计发起 705 起，合计收购规模 2,311.13 亿元；收购资产交易规模最大的为上海，交易数量为 326 起，交易规模 2,587.19 亿元。

　　第二章 控制权交易市场忧大于喜

　　我们以工商登记变更日发生在 2023 年内为口径，对 2023 年度 A 股上市公司实质性完成控制权变更的案例进行统计分析。在剔除通过继承/离婚/家族内部安排、无偿划转、董事会改选等被动方式完成控制权变更的案例后，2023 年内 A 股完成控制权变更的上市公司共有 121 家，数量较 2022 年度的 126 家有所回落。

　　分析发现，相比 2022 年以前 A 股控制权交易市场的持续活跃，2023 年控制权交易市场出现了阶段性冷却，并呈现以下新变化。

　　一、协议收购数量持续下滑

　　从具体交易方式来看，协议转让或协议转让加表决权安排/定增等组合方式（以下统称为“协议收购”）是“真金白银式”交易的典型。2023 年，以协议收购方式完成上市公司控制权变更的仅有 41 例，占控制权变更总数的 33.88%，可见协议收购已不再是市场主流交易方式；破产重整、司法拍卖及一致行动关系的安排让控制权变更的方式更加多元。

　　二、超过五成是平价及折价收购

　　协议收购数量减少的同时，收购成交价格也开始走低。2023 年 A 股上市公司协议收购的平均溢价率为 15.21%，较 2022 年下滑约 5 个百分点；溢价率中位数仅为-0.14%，是自 2019 年以来的最低水平。需重点关注的是，2019 年至 2022 年历年的溢价收购数量占比均维持在 65%以上，平价及折价收购占少数；而 2023 年 41 家协议收购中仅有 19 家为溢价收购，平价及折价收购的有 22 家，占比超过了五成。其中，折价出让控制权的绝大多数为民营企业，可见民营企业的流动性危机有所加剧。当然，折价交易的数量增多也反映出，随着全面注册制的深入，上市公司资源已经不再稀缺。

　　三、被收购上市公司市值水平有所提高

　　从被收购上市公司市值分布情况看，按照股权转让协议签署日前一日收盘市值统计，2023 年 41 家协议收购中被收购上市公司的平均市值为 62.64 亿元，是近 5 年的最高值。值得注意的是，2023 年被收购上市公司市值在 100 亿元及以上的有 8 家，占总数比例近 20%，占比也达到了最近 5 年的最高值，这说明买方目前更青睐大市值、有优质产业的上市公司，而非小市值的纯壳。

　　四、买方开始重视产业价值

　　我们对 2023 年 41 家协议收购案例逐一分析后发现，有半数的案例中上市公司主营业务与买方或其控股股东的产业背景具有协同性。其中，国资买方表现尤为明显，2023 年全年共 18 家国资收购上市公司控制权案例中，有 10 家国资买方结合自身旗下资产的产业结构选择业务相关度高的上市公司。例如，乌江能投作为贵州省能源战略重点实施主体，在 2023 年 7 月通过协议收购及无偿划转的方式取得贵州燃气（600903）的控制权，贵州燃气主要从事城市燃气运营，与乌江能投的产业方向一致。

　　五、国资收购再现踩雷事件

　　1、国资接盘后退市再增一例

　　根据我们统计，截至目前，国资接盘后退市的上市公司共有 3 家，除了我们在去年并购报告中统计的云南国资收购的易见股份因虚增收入及资金占用退市，以及四川国资收购的东方网力因巨额对外担保及资金占用退市外，2023 年市场又新添一例。

　　2020 年 9 月，江西新余市国资委花费近 11 亿元取得*ST 奇信控制权，在国资接盘一年多时间后、2021 年年度报告披露之时，爆出上市公司存在原控股股东非法资金占用等问题，*ST 奇信的股价从当初的收购价 16.21 元/股连续下跌至 3 元/股左右，江西新余市国资瞬间亏损 80%。与此同时，*ST 奇信的日常经营每况愈下，2021年净利润巨亏超 17 亿元、年末资产负债率高达 108.11%，江西新余市国资已累计给上市公司提供约 10 亿元借款。*ST 奇信曾尝试通过破产重整度过保壳危机，但未得到地方法院的受理，最终于 2023 年 7 月退市。

　　2、经营业绩未达预期

　　为了方便考察国资收购上市公司后上市公司的中长期业绩表现，我们沿用去年并购报告的统计口径，对 2019 年及 2020 年国资通过协议转让方式收购合计 72 家上市公司的净利润水平做深入分析。分析发现，共有 37 家上市公司 2022 年度净利润较收购当年净利润有所下滑，下滑幅度超过 50%以上的有 27 家，更有 10 家是国资入主后盈转亏且至今持续亏损。

　　业绩亏损幅度最大的要数合力泰。根据公开信息披露，福建省国资取得合力泰控制权后的首年 2019 年扣非后净利润为 6.81 亿元，随后 2020 年至 2022 年连续亏损，三年合计亏损 77.45 亿元；根据 2023 年业绩预告，合力泰 2023 年扣非后净利润亏损 90 至 120 亿元，亏损规模在 A 股十分罕见，这也将直接影响上市公司净资产，合力泰面临退市风险，其控股股东福建省国资也要交出高昂的“学费”。经我们测算，福建省国资收购时综合成本为 6.15 元/股，近期合力泰股价最低时已跌破 1 元面值，福建省国资不得不面对超过 30 亿元的巨额损失。

　　六、私募基金收购上市公司不尽人意

　　2023 年，我们意外发现曾经热衷收购上市公司的私募基金（PE）掀起了一波退出“小高峰”，且普遍以亏损结局。曾经对上市公司激烈追逐的私募基金为何密集亏损退出？为了找出答案，我们将观察群体扩充到了包括险资在内的广义视角下的私募基金群体。我们统计了 2014-2023 年私募基金作为控股股东/第一大股东的上市公司状况，最终筛选出 44 家有代表意义的上市公司进行观察分析。

　　1、私募基金密集出售上市公司控股权

　　在 44 家被私募基金收购过的上市公司中，有 25 家上市公司披露了控股股东/第一大股东变更公告，其中 20 家已经完成过户登记，5 家尚未完成。分年度看，2023年是私募基金密集退出的一年，共计 9 家上市公司披露控股权变更公告，其中不乏譬如浙民投、前海人寿大费周章收购过的派林生物（000403）、中炬高新（600872）等。

　　值得关注的是，私募基金收购上市公司的持有年限普遍较短。从上述已出售或筹划出售的 25 家私募基金收购的上市公司持有年数观察，不超过 5 年的上市公司有 15家，占比 60%；介于 5 年到 10 年的上市公司有 9 家，占比 36%；仅有高特佳持有博雅生物（300294）超过 10 年后出售，收益颇丰，成为目前 A 股市场上私募基金成功运作上市公司并高收益退出的少有的“佼佼者”。

　　2、私募基金收购上市公司难以从中获益

　　我们发现 2023 年私募基金（不包括险资）出售上市公司控股权普遍以亏损结局，这一现象引起了我们的注意。于是，我们对近 10 年私募基金（不包括险资）收购上市公司控股权并退出的案例逐一进行了收益测算，具体测算口径如下：（1）通过二级市场交易仅披露价格区间的情况，按照中间价测算对应的每笔交易金额；（2）考虑私募基金控股上市公司期间的送转股情况；（3）由于私募基金收购上市公司基本属于杠杆收购，筹措收购资金的成本保守按照年利率 5%计算，实际上私募基金收购上市公司后普遍实施股票质押置换前期收购时的筹措资金，整体资金成本普遍高于5%/年。

　　通过逐笔交易测算，我们将获得控股权时的平均每股价格与出售控股权时的每股价格进行比对，考虑 5%/年的资金成本后予以标记“盈利”或“亏损”。此外，若收购方使用隐蔽方式收购上市公司或者不涉及股份交易等特殊情况，暂无法测算收购成本或退出金额，因此我们特别标注了“不可测算”。

　　2014-2024 年初，私募基金已完成出售/失去上市公司控股股东/第一大股东地位的上市公司共计 19 家，其中 5 家因收购方式较为隐蔽、不涉及股份交易、零星减持等原因导致无法测算。在 14 家可测算的上市公司中，仅高特佳在上市前控股博雅生物并转让给华润医药赚取了高额收益；中科招商收购并出售海联讯（300277）也有一定盈利。

　　联储证券并购团队有幸作为财务顾问，曾深度参与浙民投收购派林生物和粤民投收购中国宝安（000009）这两起市场上非常著名的收购案例。在浙民投收购并出售派林生物案例中，虽然每股出售价格较取得控股权时的平均每股价格溢价约 30%,但如果考虑到资金成本（假若按照 5%/年），则基本达到盈亏平衡；粤民投收购中国宝安成为第一大股东仅仅 1 年多后，因深圳国资持股比例上升导致其失去第一大股东身份，按照 2024 年 3 月末的市价并考虑资金成本，处于浮盈状态。除去前述四个案例，剩余 10 家可测算的私募基金控股上市公司均以亏损出售结局，占上述 14 家可测算的上市公司比例高达 71.43%，整体效果很不理想。

　　我们进一步观察了国内知名机构中国平安、高瓴资本收购上市公司的效果，发现也不尽如人意。中国平安于 2011 年-2017 年先后收购上海家化（600315）耗资约 140 亿元，2023年末中国平安持有上海家化的股份对应市值为 73 亿元，不考虑资金成本和分红的情况下浮亏近 50%。再从经营情况观察，在中国平安成为上海家化控股股东的首年 2012年，上海家化的营业收入和净利润分别为 40 亿元、6.2 亿元，而 2023 年上海家化实现营业收入 66 亿元、净利润 5 亿元。虽然收入有所上升，但是净利润出现了大幅下滑，陷入“增收不增利”的窘境。在不断涌出的日化新锐品牌和国外日化大牌蜂拥进入国内的双重夹击下，上海家化的市场处境日益艰难。2020 年初，高瓴资本通过协议转让的方式获得格力电器（000651） 15%股份并成为单一第一大股东，合计耗资 417 亿元。因格力电器陆续回购，高瓴资本持股比例升至 16.02%，2023 年末对应市值为 291 亿元，不考虑资金成本和分红的情况下较收购成本浮亏 30%，从金额上看浮亏逾百亿。再从经营情况观察，自 2020 年起，格力电器的业绩增速明显下滑，增长乏力。

　　3、私募基金收购上市公司不理想的主要原因

　　我们认为，私募基金控股上市公司没有取得预期收益的主要原因有如下几个方面：

　　原因之一，超跌的低估值优质上市公司难以寻觅。过去很长时间内，我国资本市场生态不够健康，定价机制紊乱，A 股上市公司长期处于高估值状态。虽然近两年部分上市公司估值水平有所下降，但小盘股、绩差股至今仍存在较大的估值泡沫。因此，私募基金难以寻觅到低估值的优质上市公司，收购上市公司的成本普遍偏高。

　　原因之二，部分私募基金收购动机不纯。尽管有些私募基金收购上市公司本着长期赋能、共同发展的理念，但很多私募基金收购上市公司动机不纯，希望通过资本运作、炒作概念等炒高股价后退出，少数私募基金甚至通过控股上市公司实施掏空行为，如德隆系、中植系等。

　　原因之三，难以寻觅到合适的职业经理人。国内的职业经理人市场不成熟，私募基金物色合适的经营管理团队难度很大，比如平安收购上海家化、浙民投收购派林生物等均遇到这一难题。另一方面，若私募基金高管进驻上市公司直接“下场”运营，往往会难以理解和适应实业的经营逻辑和手法，同时由于地方的营商环境普遍不成熟，他们也难以协调好跟当地政府、公司员工的关系，往往表现出“外来的和尚念不好经”甚至引发纠纷诉讼的局面。

　　作为市场化特征最为明显的投资主体，私募基金收购上市公司是资本市场发展到一定阶段的必然产物，也是资本市场走向成熟的标志性特征之一。私募基金收购上市公司可以形成有效的“鲶鱼效应”，为上市公司治理注入新的活力。因此私募基金控股上市公司在成熟资本市场十分常见，以 2023 年末全球前 20 大市值的上市公司巨头为例，苹果、微软、谷歌、英伟达、博通、摩根大通、联合健康、visa、埃克森美孚、强生等一半的上市公司的第一大股东是老牌私募基金巨头先锋领航集团，此外贝莱德集团、道富基金等也是多家全球巨头的前五大股东。

　　A 股市场上不仅私募基金控股上市公司的总体数量稀少，而且能够“功成身退”的更是屈指可数，无法形成有效的“鲶鱼效应”，不利于改善 A 股上市公司的治理水平，因此需要包括私募基金在内的市场各方群策群力，让更多的私募基金能够有效参与上市公司控制权市场，同时取得良好的社会效益和投资回报。

　　第三章 变味的上市公司破产重整

　　随着近年 A 股上市公司优胜劣汰速度加快，破产重整作为困境上市公司涅槃重生的关键机会，在近些年集中涌现。通过对破产重整市场长达 5 年的持续追踪，我们发现破产重整虽然能有效出清上市公司债务风险，但种种迹象表明破产重整已“变味”，不仅违背了债权人利益优先的法定原则，而且成为了垃圾公司规避退市的“合法保护伞”。

　　一、申请重整数量创新高

　　2023 年共有 27 家上市公司向法院申请或被申请重整并发布相关公告，数量成为自 2007 年我国颁布《企业破产法》并引进破产重整制度以来的最高值。以当年法院裁定受理为口径进行统计，2023 年共有 16 家上市公司的重整申请被法院裁定受理，不论是数量还是近 60%的受理比例均较 2022 年的水平有所提高。

　　二、保壳成为重整的主要目标

　　截至目前，上述 16 家被法院裁定受理重整的上市公司中已有 15 家执行完毕，以下我们针对这 15 家上市公司重整案例进行深入分析。从时间方面，15 家上市公司的重整申请均是在 2023 年 6-11 月之间被法院裁定受理，最终执行完毕时间集中在12 月 20 日-30 日，这种“卡点”执行完毕的目的就是为改善 2023 年度财务报表，从而摆脱退市危机、实现保壳。

　　从上市公司质量方面，我们发现有 14 家上市公司是因资不抵债触及财务类退市指标而被实施退市风险警示，并且这些上市公司主营业务规模及盈利水平已急剧萎缩，皆是将破产重整作为保壳的最后一根“救命稻草”。

　　三、老股东、重整投资人及债权人利益严重失衡

　　目前上市公司破产重整常见的操作为上市公司将资本公积转增股本，其中部分新增股份引入产业方及财务投资人（合称“重整投资人”），另一部分新增股份分给债权人以股抵债，这就牵扯到重整投资人、债权人、上市公司老股东等多方利益。经过我们多维度的深入分析发现，破产重整的利益“天平”正在向重整投资人、老股东大幅倾斜，债权人利益并未得到妥善保护，这与破产重整的立法宗旨相左。

　　1、新增股份的受让价格差异悬殊

　　根据我们统计，2023 年 15 家被法院裁定受理重整且已执行完毕的上市公司中，产业投资人受让上市公司转增股份的价格最低仅在 1 元/股左右，平均溢价率为-62.50%；财务投资人的平均溢价率为-53.84%；而债权人以股抵债价格最高，相较重整协议签署日收盘价平均溢价率为 210.23%。由此可见，重整投资人与债权人的定价差异非常悬殊。

　　2022 年 3 月沪深交易所曾分别发布文件，对重整投资人受让上市公司转增股份的定价予以规范，并明确“相关受让股份价格应当合理、公允，不得损害中小投资者利益。相关受让股份价格低于上市公司股票在投资协议签署当日（遇到非交易日的，则以签署日前一个交易日为基准日）收盘价 80%的，上市公司或者管理人应当聘请财务顾问出具专项意见并予以披露。”但从实际执行效果来看并不理想，财务顾问出具的意见内容基本上流于形式，对定价合理性及公允性的解释并不充分，归其原因在于财务顾问执业过程缺乏监管，且事后也没有有效的责任追究机制。

　　2、收益回报天差地别

　　低至 4 折的入股成本，以及上市公司破产重整中的除权机制不够严格，使得重整投资人一直都有不菲的收益回报。截至 2023 年最后一个交易日收盘，2023 年 15家被法院裁定受理重整且已执行完毕的上市公司中，产业投资人的平均收益率高达165.67%，财务投资人的平均收益率为 124.03%。

　　对于债权人来讲，根据各家上市公司披露的重整计划，名义上债权清偿率虽然均达到了 100%，但这个数字背后其实是被拔高 2-3 倍的债转股价格。我们对 2021-2022年重整计划执行完毕且偿债方式包括以股抵债的 24 家上市公司追踪分析，通过比较债权人抵债价格及重整执行完毕日至 2023 年底区间平均成交价格，发现对应债权的实际清偿率平均值仅为 45.55%，实际清偿率在 70%以上的仅有 1 家，可见偿债效果尚不理想。此外，在重整实践中债权人往往对清偿的方式、时间等方面还要作出重大让步。

　　更值得关注的是，由于名义清偿率达到了 100%，债权人失去了对债务担保方追偿的权利，大股东对债务的连带担保责任也同时被解除了。

　　3、原控股股东成为最大受益者

　　我们发现，破产重整虽然导致了上市公司原控股股东股权比例被稀释，但其所持股份数量没有变化、股价甚至还会上涨，因此其持股利益得到了充分保护。更神奇的是，破产重整将原控股股东对债权的连带担保责任、对上市公司的资金占用及违规担保等问题也都一笔勾销了，堪称完美地保护了原控股股东的利益。在 2023 年重整执行完毕的上市公司中，*ST 东洋、*ST 凯撒、*ST 明城均存在不同程度的原控股股东非经营性资金占用及上市公司违规担保的问题，通过破产重整中债权人豁免、重整投资人现金补足等方式将原控股股东挖的“窟窿”给成功填上。

　　四、重整成为二级市场炒作题材

　　通过对 2023 年 15 家被法院裁定受理重整且已执行完毕的上市公司进行股价变动分析，我们发现上市公司在首次重整公告日至法院裁定受理日区间，股价平均涨幅16.2%，平均振幅高达 70%，区间涨停天数平均值为 15 天。进行破产重整本该是上市公司迎来至暗时刻，但从以上数据可以看出，该等面临退市风险的上市公司却获得二级市场的热情追捧，颇有几分“丧事当成喜事办”的黑色幽默。

　　五、重整后市值翻倍式增长

　　通过对比 2023 年 15 家被法院裁定受理重整且已执行完毕的上市公司破产重整前后（即 2023 年年初与年末）的市值水平，我们发现，上市公司重整后的市值均呈现翻倍式增长，平均增长率达 141.52%。虽然上市公司通过破产重整大幅度削减了债务总额，但也仅是扭转了公司资不抵债的窘境，没有理由大幅推高上市公司的股票市值水平。

　　通过深入研究，我们发现导致重整前后市值跃升的根本原因在于除权机制不够完善。目前破产重整的上市公司基本都采用大比例的公积金转增股份方式，但破产重整实施完毕后的股价却可以不除权，或者仅做小幅度除权。根据上交所和深交所的相关规定，“上市公司拟调整除权（息）参考价格计算公式的，应当结合重整投资人支付对价、转增股份、债务清偿等情况，明确说明调整理由和规则依据，并聘请财务顾问就调整的合规性、合理性及除权（息）参考价格计算结果的适当性发表明确意见。如权益调整方案约定的转增股份价格高于上市公司股票价格的，可以不对上市公司股票作除权（息）处理。”从目前执行效果看，上市公司都在最大限度利用以上规则，尽可能实现不除权或小比例除权的目标。

　　六、破产清算更具指标性意义

　　根据今年两会中最高人民法院发布的 2023 年工作报告，“引导可重整的不清算，助危机企业寻新机，审结破产重整、和解案件 1400 余件，762 家陷入困境企业成功重整。”从 2023 年全国企业破产重整案件的数据可以看出，并非所有企业破产重整都可以“凤凰涅槃”，有近一半企业是重整失败从而转入破产清算程序的，但 A 股上市公司的破产重整却给出完全不同的数据：至今没有一家 A 股上市公司因重整失败导致破产清算的，换言之，只要能被法院裁定受理，上市公司的破产重整最终均 100%成功。不仅破产重整不存在失败案例，而且据我们统计，我国资本市场 30 多年以来，上市公司最终走向破产清算的目前仅有海润光伏这一家，该公司还是在退市以后、在老三板挂牌期间被江阴市法院宣布破产清算的。未来几年，随着资本市场改革的持续深入以及破产法制的不断完善，A 股市场必然会出现一定数量最终实施破产清算的上市公司，这也是中国资本市场走向成熟的重要标志之一，中小股东应当谨慎参与破产重整上市公司的股价炒作。

　　第四章 年度牛股的并购成色

　　为能更好理解并购重组与二级市场的关系与影响，我们从去年开始对年度牛股进行深入剖析。在去年的并购报告中，我们独家数据揭示出 2022 年市场存在严重的假借壳、真炒作的不良风气，不仅获得了中小投资者的共鸣，更是引起了地方证监局、经侦、纪委等机关单位的重视。在行情整体走弱的 2023 年，依靠假借壳炒作风气是否依然盛行？年度牛股并购成色几何？我们通过总结 2023 年涨幅前 20 大牛股（剔除掉 2023 年发行上市的新股以及北交所股票）的特征分析如下。

　　一、假借壳炒作之风已过

　　2022 年区间涨幅前 10 只股票中，我们发现竟有一半是依靠“假重组”炒作登榜，空穴来风的借壳或重组传闻在股吧及投资者互动平台中声音不断，重组未到、股价先涨。我们进一步挖掘，发现 2022 年 A 股市场竟有 25 只股票被“西凤酒借壳”、“习酒借壳”、“劲酒借壳”以及“荣耀借壳”四大绯闻主体带节奏炒作，令人颇为震惊。

　　在分析 2023 年年度牛股时，我们发现通过虚假借壳概念炒作股票的现象已经基本消失。数据显示，2023 年区间涨幅排名前 20 只股票中，没有一只是因为空穴来风的借壳重组传闻而被市场爆炒，而且涉及并购重组概念的也仅有 4 只股票，并且他们均有真实的重组交易存在。

　　二、热点题材是牛股的主要密码

　　虽然 2023 年虚假借壳概念有所收敛，但 2023 年 A 股的炒作氛围并没有实质性降温。市场围绕 AI、华为产业链等概念炒作接连不断，更有炒作“龙飞凤舞”、“中字头”的无厘头行为，年度涨幅排名前 20 的股票几乎全都依靠热点题材而受到市场追捧。尽管上述 4 只股票涉及了并购重组概念，但股价被引爆的根本原因是在于重组交易涉及了更具吸引力的题材。例如，排名第 4 的高新发展（000628）于 2023 年 9 月底停牌并公告拟收购算力产业头部企业华鲲振宇 70%股权，复牌后上市公司立即新增算力租赁、华为昇腾等时下市场最火热概念，随后连拉 11 个涨停板。

　　因业务涉及华为汽车，圣龙股份（603178）股票从去年 9 月底开始被市场爆炒，再叠加“龙字辈”概念，股票连拉 14 个涨停板，但实际上圣龙股份营业收入与华为汽车相关的所占比例仅有 1.5%，业务与概念关联度非常小；捷荣技术（002855）也是如此，凭借华为手机概念在 21 个交易日中走出 16 个涨停板行情，但上市公司公开表示，其与华为品牌相关的业务收入仅占主营业务总收入的 3%左右；朗科科技（300042）被贴上半导体芯片的概念，其股价被疯狂抬升则显得更无逻辑，上市公司连忙澄清其主营业务尚不涉及半导体芯片设计和制造等业务，子公司的封测业务尚在筹建中、未产生收益。

　　三、年度牛股以小盘、绩差股为主

　　通过分析年度牛股业绩表现，我们发现 2023 年 20 大牛股股价暴涨缺乏基本面的支撑。其中，2022 年扣非后净利润低于 5000 万元的有 9 家，将近一半；根据截至本报告发布日上市公司披露的 2023 年年报或业绩预告，20 大牛股中仅有 7 家的 2023年扣非后净利润实现正增长，其余 13 家均为无业绩预增或扣非后净利润出现大幅下滑。其中，捷荣技术、鸿博股份（002229）和森源股份已经三年连续亏损，佰维存储的亏损金额最大，2023 年扣非后净利润为亏损 6.05 亿元，较上年同期下降 1,019.27%，如此惨烈的业绩下滑与其股价年度 290.16%涨幅难以匹配。

　　根据上表中统计的 20 大牛股在 2023 年年初时的总市值水平，我们发现其市值中位数为 36.29 亿元，市值在 40 亿元以下的数量占比高达 60%。我们把数据放宽到2023 年区间涨幅超过 100%的 106 家上市公司来看，年初时市值中位数为 31.94 亿元，其中市值在 40 亿元以下的上市公司共 68 家，数量占比为 65%。由此可见，在热门题材概念的加持下，市值不大的小盘股是游资炒作的主场。

　　四、并购重组仍是牛股的底色

　　综合上述分析，虽然 2023 年度牛股与其自身的并购重组关联似乎不太明显，但数量众多的小盘股和绩差股涨幅巨大并非偶然，与市场整体重组预期的强化高度相关。从年初 IPO 红绿灯制度的流出到 8 月份监管明确 IPO 阶段性收紧，2023 年 IPO市场困难重重，激发了投资者对于并购重组预期的不断强化。中小投资者本能地认为，这些原本 IPO 的优质资产必然要借道小盘股、绩差股进入资本市场，小盘股、绩差股在 2023 年一直成为中小投资者关注的重点对象，这些股票稍有一点风吹草动就会引发中小投资者的热烈追捧。因此我们认为，并购重组依然是 2023 年度牛股最重要的底色。

　　第五章 政策建议及 2024 年 A 股市场趋势预判

　　一、并购重组新政解读

　　2024 年开年以来，证券监管部门出台了一系列鼓励、引导并购重组的政策措施（我们统称“并购重组新政”）。并购重组新政包括如下要点：1，提高对重组估值的包容性；2，适度放松对于重组标的业绩承诺的强制要求；3，对头部大市值公司实施“快速审核”，鼓励行业龙头及“两创”公司高效并购优质资产；4，支持上市公司之间的吸收合并；5，鼓励运用定向可转债等并购重组新支付工具；6，加大重组上市（俗称“借壳上市”）的监管力度，进一步削减“壳”价值，打击“壳公司”炒作乱象；7，从严监管盲目跨界并购等。

　　与历次并购重组新政策相比，2024 年初以来的并购重组新政具备如下两个鲜明特征：其一，旗帜鲜明地鼓励产业并购，尤其是鼓励那些处于行业龙头地位的大公司通过并购重组进一步巩固自身的行业地位；其二，旗帜鲜明地表达了从严监管借壳上市和盲目跨界并购，坚决打击炒壳行为。这是监管部门第一次在鼓励上市公司产业重组的同时，明确提出遏制借壳上市和盲目跨界，具有重大历史意义。这样不仅可以进一步激活 A 股市场的资源优化配置功能，而且可以优化国内资本市场的整体生态环境，A 股的投资逻辑也将随之发生重大变化，市场参与各方均应保持高度关注。

　　二、政策建议

　　为了能够让并购重组新政尽快落地生根，让资本市场更好地服务宏观经济大局，我们提出以下三个方面的政策补充完善建议：

　　1、明确借壳上市的监管红线

　　为了能够进一步降低小盘股和绩差股的炒作预期，同时给部分有产业并购价值的小盘股、绩差股拥有一个理想的“出路”，我们建议监管部门应该尽快明确借壳上市的差异性监管红线：如果重组标的与上市公司现有业务毫无产业关联，或者存在上市公司现有业务被实质性置出情形的，就可以认定为该重组行为的本质是规避 IPO监管，坚决不予放行，不论该重组标的资产有多么优质；如果重组标的与上市公司现有业务相关、具有产业协同性，则即使该重组标的相关指标规模超过上市公司现有指标的 100%，只要重组标的符合 IPO 文件中规定的法定标准就可以继续放行。

　　虽然近年来，A 股上市公司标准涵义的借壳上市已经很少发生，但很多中小投资者并不充分知情，依然对借壳上市题材念念不忘。在监管部门明确以上监管红线以后，中小投资者的预期将得以根本扭转，少数没有任何产业价值的所谓“净壳公司”就失去了二级市场炒作的土壤。

　　2、明确国有资本参与上市公司并购重组的两条底线

　　由于长期的历史原因，很多中小投资者都将各级地方政府视为上市公司陷入困境之后的最后拯救者，因此地方政府对于上市公司的并购重组态度直接影响资本市场的投资预期。为了实现监管合力，同时让中小投资者能够形成理性预期，我们认为，各级地方政府及其国资监管部门应该针对国有资本参与上市公司并购重组，明确如下两条政策底线：一是国资平台旗下的优质资产应以 IPO 作为实现证券化主渠道，不得借壳或变相借壳绕路上市，因为 IPO 监管政策是证券市场的基础性制度，各级政府及其国有企业都应该模范执行，不能设法规避 IPO 监管；二是地方政府及其控股的国有企业不能以规避退市为目的向上市公司注入优质国有资产，甚至直接给予巨额财政补贴，切实执行证监会要求的上市公司“应退尽退”的法制原则。

　　历史上曾经有一位非常知名的公募基金经理连续多年获得公募基金年度收益冠军，他的成功秘诀之一就是考察 ST 公司的国有大股东背景。只要该公司的国有大股东实力足够强大，则上市公司业绩越差越买，因为其大股东一定会在关键时刻出手拯救这家上市公司。如果明确规定了国有资本参与上市公司重组的两条底线，则不仅可以提高证券监管政策的权威性，也可以有效引导中小投资者将上市公司产业发展价值作为二级市场投资的基本价值准绳。

　　3、优化上市公司破产重整制度 在 2022 年 11 月证监会发布的《推动提高上市公司质量三年行动方案（2022-2025）》中，提出要“优化上市公司破产重整制度，支持符合条件且具有挽救价值的危困公司通过破产重整实现重生”。但结合本报告第三章内容的分析，我们发现近年上市公司破产重整的实践情况与证券监管部门的初衷已相距甚远，上市公司进行破产重整的主要目标成为协助大股东保壳、让上市公司逃脱强制退市的惩罚，而很多实施破产重整的上市公司缺乏明显的产业价值。

　　我们认为，参与上市公司破产重整的各级司法工作者应该提升政治站位，不能仅考虑如何保护上市公司现有股东利益以及如何促进地方经济发展，应该站在证券市场制度建设的全局考虑问题，充分意识到强制退市制度与 IPO 制度一样都是证券市场的基础性制度，没有畅通的退市制度就没有可持续发展的全面注册制，在利用破产重整制度保护有发展前途上市公司的同时，尽量不干扰证券市场的退市机制。

　　三、趋势预判

　　结合我们常年在并购重组一线的经验积累，如果 2024 年并购重组新政能够有效落实，则我们预判 2024 年 A 股市场整体环境将发生以下变化趋势。如果我们上述政策建议能够同步得到社会各界的关注和认可，则如下趋势将更加明显。

　　1、并购退出越来越具吸引力

　　据我们数据统计，2023 年拟 IPO、IPO 被否/撤材料的拟上市公司选择被 A 股上市公司并购的案例已明显增多，且均为产业并购，PE 机构正在打通并购退出通道。

　　我们认为以上并购退出案例仅是一个开端，撤否项目将成批量地被上市公司收购重组，PE 投资的其他项目也将以并购退出为主要渠道。其中最重要的理由是 IPO估值优势在持续萎缩，与并购退出的价格差异正在加速缩小。

　　我们按照 2020 年注册制 IPO 上市且 2020 年度扣非后净利润区间在 0.5-1.5 亿元为标准，筛选出 105 家上市公司作为统计样本，今年是我们连续第三年对此样本的估值情况进行追踪分析。整体来看，上市首日市值在 70 亿元以上的有 55 家，到2023 年末保持在 70 亿元以上的仅剩 13 家，到 2024 年 2 月末仅有 7 家；上市首日市值在 30 亿元以下的有 1 家，而到 2023 年末市值下滑至 30 亿元以下的竟然有 37 家，到 2024 年 2 月末有 53 家。由此可见，IPO 之后总体估值下降的趋势一直在延续。

　　我们发现，以上 105 家上市公司上市至今已满 3 年时间，但超过半数的上市公司市值下跌回落到 30 亿元以下区间。下图可直观看出，市值低于 30 亿元的上市公司占比从上市首日的 0.95%增加至 50.48%，市值低于 40 亿元的上市公司占比从上市首日的 7.62%增加至 70.48%。

　　从盈利水平变化来看，由于截至本报告发布日上市公司尚未披露 2023 年度财务数据，我们仅分析上市前完整会计年度 2019 年至 2022 年的净利润变化，105 家上市公司 2019 年扣非后净利润总额为 85.09 亿元，2022 年为 81.17 亿元，整体变化不大。但如果结合市值水平的变化，二级市场给予这些上市公司的 PE 倍数已明显下降。

　　虽然中小上市公司的估值水平在持续下降，但部分拟上市公司在 PE 投资过程中存在较大的估值泡沫，拟上市公司及 PE 机构需要及时调整心态，综合考虑退出的时间成本与收益。在 2023 年歌尔股份（002241）收购驭光科技(绍兴)有限公司案例中我们就发现，上市公司并购时整体估值约 12 亿元，相较最后一轮融资时估值 20 亿元有明显折价，不少投资人亏损退出。

　　2、大小市值上市公司的股票将呈现分化趋势

　　综合本报告的各项分析可以看出，大市值或行业细分龙头公司可以获得更多的并购资源，未来发展的空间将更加宽阔。更重要的是，随着 IPO 政策持续收紧，将有越来越多的拟 IPO 企业被行业龙头上市公司并购，之前大规模 IPO 募资导致细分行业重复投资建设、资本过度涌入导致的产能过剩情形也将发生转变，行业生态和竞争格局更加有利于龙头公司的成长。因此，大盘股及各行业中的龙头公司整体上将呈现震荡向上的走势。

　　2024 年上半年，由于并购重组新政中关于“遏制壳价值”的具体措施还难以生效，因此部分小市值公司及绩差公司在重组预期的强烈刺激下有望走出快速上扬行情，甚至少数股票会在短期内实现股价翻番。但 2024 年下半年，随着遏制借壳上市等政策的逐步落地，小市值及绩差公司的高估值风险将面临急剧调整风险，2024 年初发生的小盘股急跌风险可能在一定范围内再次上演，而且此轮调整之后，很多小盘股、绩差股将走向漫长的价值回归之路，咸鱼翻身的希望很是渺茫，因此广大中小股民应该谨慎参与。

　　不论是美国股市、还是欧洲资本市场，长期的慢牛行情往往都是少数大盘蓝筹股贡献的，大部分中小盘股都是波澜不惊，它们对于指数上涨的贡献度并不大。美国股市中以苹果、英伟达为代表的所谓“七朵金花”在最多的时候贡献了大盘指数涨幅的88%。随着年初以来的并购重组新政逐步落地，大盘股及细分行业龙头公司股票的持续走强，不仅可以覆盖小盘股、绩差股的价格调整，甚至还有可能引领沪深交易所的大盘指数走出慢牛行情。

　　3、新股发行过程中的市场化约束将逐步体现

　　在成熟资本市场，当二级市场股价处于低迷状态的时候，新股发行难度就增大，不仅市场估值很低，而且投资者参与认购的积极性也不高，因此新股发行失败往往是一种常态，无需监管部门人为叫停新股发行；但 A 股市场却表现异常，新股发行在任何阶段都是“一票难求”，至今都没有实质意义上的新股发行失败案例。

　　我们统计了从 2023 年 8 月到今年 2 月 A 股二级市场处于低迷状态期间的新股发行情况。在上证指数一度击穿 3000 点、探底 2600 点的低迷行情背景下，IPO 新股发行的市盈率仍然很高，平均值为 38.56 倍，远远高于同期的二级市场平均市盈率水平。即便如此，挂牌首日平均涨幅仍然达到 117.36%的阶段新高，新股发行中签率中位数仅为万分之四，丝毫看不出同期二级市场低迷的影子。

　　A 股市场投资者对于新股发行无法准确定价的根源在于二级市场上小盘股、绩差股长期处于不合理的高估值状态，很多没有任何盈利能力的小盘 ST 公司依然可以获得 20 亿元、甚至更高的估值水平。那么没有任何历史负担、盈利能力看起来还不错的中小盘新股的目标估值自然就要超过这些小盘 ST 公司。如果随着并购重组新政的逐步落地，小盘股、绩差股逐步回归其内在价值、甚至趋近于 0，则中小盘新股也就失去了价值参照系，投资者的风险意识也将显著提升，新股发行价格的合理回归将是时间早晚的问题，我国资本市场长期失灵的新股发行市场化约束机制有望确立起来，

　　这样人为叫停 IPO 的行政手段终将成为历史。

　　以上系我们关于并购重组新政对资本市场影响的乐观预判。但如果市场投资者对并购重组新政理解不充分，或并购重组新政在后续执行环节出现打折扣等不利情形，则 A 股市场也可能呈现另外一种走势：首先，在“乌鸡变凤凰”的重组神话预期下，小盘股、绩差股持续成为市场热点；随后，如果国内外的宏观环境有所改善，则大小股票将同步上涨，此时很多场外的中小投资者忘记了当初割肉清仓的惨痛教训，饥不择食般蜂拥入场，带动市场指数快速上扬。但由于没有及时解决市场定价机制等深层次问题，A 股市场依然缺乏自我约束能力，随着 IPO 及再融资窗口的再度放开，新股不败的神话和恶意圈钱的指责将很快随之而来，A 股市场很可能像以往历史一样进入到一个新的循环周期。